Wednesday, November 30, 2016

【新】Vard控股备受打击,但大股东认为物有所值


刚好在Vard控股(Vard Holding)公布了令人失望的3Q16业绩两天后,其大股东Fincantieri集团突然提出自愿有条件现金收购,计划把Vard控股私有化。

原油价格萎靡不振,而Vard的3Q16收入下跌34%及蒙净亏损达到1亿零400万挪威克朗(NOK),这似乎显示油气业的前景很可能继续疲弱。然而, Fincantieri 集团却敢于把Vard私有化。

Fincantieri的献议是否过于自负,又或者是它确实觉得Vard物有所值?小股东应该趁机套现吗?以下是投资者在作出决定前需要考虑的一些因素。

公司简介及历来表现

Vard控股前称STX OSV控股,它在挪威成立,并在2010年11月12日以每股0.79元于新加坡交易所上市。其核心业务是设计及建造岸外及特别用途船只(OSV)。集团目前在全球经营9个造船厂,包括5个在挪威、两个在罗马尼亚及巴西与越南各有一个。

尽管市场对原油价格复苏审慎乐观,但目前油价依然在每桶50美元之下交易,比其在2015年之前的大约110美元高峰下跌了超过50%。因此,在勘探及生产方面的开支大幅减少,导致Vard的核心业务及盈利严重下滑。

从Vard过去5年的业绩来看,不难发现公司的息税折旧及摊销前盈利(EBITDA)及净利在充满挑战的环境中持续下滑。公司的FY15 EBITDA (在计入重组成本前)跌至负3亿2,100万挪威克朗历来低位及蒙13亿挪威克朗净亏损。

Vard的订单在2015年跌至102亿挪威克朗的10年来低位,反映了市场极度困难。结果,Vard的股价也受重挫,从2012年的1.79元高位下跌至11月11日(刚好在Fincantieri提出献议前)的0.23元


Source: Company FY15 Annual Report

资料来源:公司FY15年报


3Q16业绩出现曙光

Vard是否为时未晚?Vard的管理层一直为困境推出一连串策略。在过去一年,公司为节省成本进行重组并把规模缩小来提高营运效益及令成本更具竞争力。

不只这样,自2016年初起,管理层尝试向其他造船工业挺进,以减低其对岸外油气业的依赖。就好像公司计划向渔业发展,并与Fincantieri 集团合作,为后者在其罗马尼亚船厂建造游轮。Vard计划打进的其他市场包括载客轮船、岸外巡逻船(OPV)、岸外风力发电、水产养殖及为其设备与方案业务寻求更大商机。Vard也清楚知道其实力在于工程及技术密集的能力,并将会继续分配更多资源进行研发工作。

管理层的努力似乎看到一些成果。截至3Q16末,公司的订单总值141亿挪威克朗,比2Q16的119亿挪威克朗及2015年末的102亿挪威克朗为高。尽管3Q16净亏损达到1亿零400万挪威克朗,但其实已经比3Q15的8亿4,500万挪威克朗净亏损减低了88%。

9M16从营运流入的现金为1亿4,400万挪威克朗(由于交付船只及从项目获得分期付费和其他收费),但9M15从营运流出的现金达到11亿挪威克朗。管理层希望在他们的努力下,至2020年,公司的收入再创下120亿至130亿挪威克朗高位。

Fincantieri集团的献议

Fincantieri集团在意大利成立,并且自2014年起在意大利上市。作为全球在游轮设计及建造方面的领导者,它也涉足于战斗、支援、特别海军船只及潜艇方面的设计及建造。Fincantieri集团涉足海事业超过230年,它建造超过7,000 艘船只,并在全球四大洲经营20个船厂。

Fincantieri Oil & Gas是Vard的大股东,目前拥有Vard已发行股票的55.6%。它在2016年11月13日献议以每股0.24元现金收购余下的股票, 并会在献议结束时取得超过90%股权才会行使收购献议。

Fincantieri提出的献议价比11月11日的0.23元闭市价高出4.3%,也比一个月、三个月及六个月交易量加权平均股价(VWAP)分别高出11.6%、24.4%及29.7%。Fincantieri表示,提出献议及除牌的理由是让管理层有更大的伸缩性。

如果以Vard截至2016年9月30日的0.36元每股净资产值比较, Fincantieri的献议价似乎并不吸引。投资者如果认为Vard的潜在固有价值还未有实现,鉴于其订单增加及盈利有所改善,或许可以考虑继续持守股票或等待一个更好的献议。


主要风险

Source: Company FY15 Annual Report
资料来源:公司FY15年报

投资者最好是多加留意Vard面对的一些主要风险,包括市场风险及财务风险。虽然Vard向新市场进发,但建造OSV依然占其订单的最大部分,而其盈利依然在很大程度上受到油气业的波动影响。如果油价持续比预期更长时间地停留在低位,这将对Vard的核心业务及盈利带来严重影响。

Vard的核心业务属于资本密集型,由于设计及建筑一艘船只需要很多资金。Vard的客户通常在设计及建造期只支付合约的10%至20%,而其余费用在船只交付时付清。这样的付费模式让公司需要向银行大额贷款来让其日常运作得以继续。

Vard的建造贷款在过去五年不断稳步增加。随着岸外业前景恶化,而银行设法减低对这个领域的贷款,相信Vard将会越来越难取得新融资。万一船主要求延迟交付船只或甚至终止合约,Vard的资产负债表将会蒙受更大压力。截至2016年9月30日,Vard的建造贷款总额为75亿挪威克朗。

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