Wednesday, December 14, 2016

【新】来宝集团比翱兰国际逊色的3个原因


近几年来,新加坡的商品股经历了惊涛骇浪的日子。其中两家大型商品贸易商翱兰国际(Olam International)及来宝集团(Noble Group)接二连三遭遇不幸。2012年底,美国一家投资研究公司浑水(Muddy Waters)卖空翱兰,同时发表研究报告,指责翱兰的账目可疑及涉嫌把资产值报大数。翱兰的股价因而急跌高达20%,所幸淡马锡控股(Temasek Holdings)出手认购翱兰在集资活动中发售的附加股及债券,翱兰才得以险象环生。

两年多之后,来宝于2015年初也遭遇类似的厄运。研究机构Iceberg Research在几份报告中强调来宝的账目出现不寻常的现象,造成来宝的市值在短时间内蒸发了10亿元以上。事隔两年,来宝的股价可有望像翱兰一样,回升至是非缠身之前的水平?



财务表现

翱兰最新的9M16收入微升6.4%至145亿元,由于其各个部门的业务量都取得增长。其净利跃升61.2%至2亿4,910万元,主要由于回购高价债券而带来的特殊开支减少。至于来宝,其9M16的业绩则不那么令人满意。其收入下跌34%至354亿美元,并蒙4,250万美元的亏损。表现欠佳的主因是,其管理层采取保守的理财方针,因此其业务活动持续受到约束,并以低于最佳获利能力的水平营运。

业务模式及策略

翱兰的业务模式是建立于牢固的基础之上,它是一家全面综合、跨国及多元产品的农产品供应链管理公司。这些年来,它在各方面都能茁壮成长,其营运活动从上游的种植园一直延伸至下游的分销领域。

因此,翱兰的资产雄厚,其物业、厂房与设备及生物资产占了其非流动资产的66.3%。不过,翱兰于3Q16录得的生物资产值为2亿7,290万元,比FY12财报中的6亿3,130万元低了许多。这或许是由于在遭到浑水的攻击之后,翱兰决定更保守地反映其生物资产的内在价值。另一方面,或许翱兰也更加能够掌控其原料成本。

来宝则把其焦点转向轻资产模式。它致力于保持充裕的资金,并努力发展高毛利业务,同时脱售一些资产及不赚钱的业务。这意味着来宝正从矿场营运转型至通过提供附加值和管理风险来从事供应链管理业务。来宝的物业、厂房与设备和矿场产业目前占其非流动总资产的37%。离开上游活动将减低其控制原料价格的能力,因而令风险提高及商品价格起伏不定所带来的影响增加。此外,只进行实体商品贸易或衍生品合约交易的投机成份似乎比较高。


两家企业之间的另一个不同之处是它们的产品。翱兰的商品主要包含农作物如可食用坚果(腰果、花生、杏仁)、可可、咖啡、米、糖、谷粮及饲料(小麦、玉米、大麦)、油棕、乳制品、棉花、橡胶及肥料。反观来宝则主要买卖矿物,包括液化天然气、原油、热能煤/电煤(thermal coal)、非铁质金属(铝、铜、锌、铅、镍、矾土)及铁矿。

按历史而言,能源商品价格的波动往往会比农作物来得大,从追踪农业商品表现的道琼斯商品指数Dow Jones Commodity Index Agriculture Capped Component TR,以及追踪能源商品表现的Dow Jones Commodity Index Energy TR便可见一斑。前者的五年年度化回报为负4.4%,而后者却是负18.2%。或许来宝以能源商品贸易为主正是其收入及盈利比较不稳定的原因。

大股东撑腰

淡马锡控股在这许多年来一直是翱兰的大股东。在翱兰遭浑水攻击时,淡马锡通过认购翱兰的附加股及债券来表示对翱兰的支持与信心。之后,淡马锡于2014年5月通过旗下投资公司Breedens Investments提出自愿性全面收购翱兰的建议,而目前淡马锡直接与间接持有翱兰的51.4%股份。2015年9月,翱兰迎来环球综合企业三菱商事集团(Mitsubishi Corporation)成为股东,三菱通过认购翱兰的新股及收购Kewalram Chanrai Group手上的翱兰股票而合计拥有翱兰的20%股份。除了能够加强翱兰的资本结构之外,这些大股东为翱兰注资也印证了它们对翱兰的肯定,以及对翱兰的未来和策略表示支持。

另一边厢,中国主权财富基金中国投资有限责任公司(CIC)自2009起便是来宝的大股东之一,不过于2014年脱售了其在来宝的三分之一股份,其目前所持股份约为9.6%。然而,CIC于2016年表示,它将认购来宝以1配1形式发售的附加股。令情况雪上加霜的是,来宝的创办人兼执行主席艾礼文(Richard Elman)于2016年6月宣布将在12个月内卸任。而在他公布此事的几天前,总裁阿里雷扎(Yusuf Alireza)也提出辞职。来宝的高层动荡进一步加深了投资者对其前途与方向的疑虑。

总结

基于来宝的业绩疲弱、其能源商品贸易业务面对高风险及公司缺乏有力投资者的支持等因素,来宝不太可能在短期内恢复昔日之光,除非它能够把盈利及现金流搞好。否则投资者对这只股的信心也不太可能在短期内恢复。

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