Friday, March 3, 2017

【新】Iceberg Research:来宝集团


在来宝集团(Noble Group)正与一个投资者就入股来宝进行初步协商的消息传出之后,来宝的股价上涨了不少。会不会有似曾相识的感觉?也许是因为这类的消息已出现过好几次了。18个月前,于2015年8月,路透社报导来宝正考虑向一个策略性投资者集资,以重振市场对它的信心。

一年之后,于2016年9月,彭博社报导,来宝仍在寻求策略性投资者。来宝当天的股价跃升了9.5%。

或许来宝的支持者会告诉你,这一次不一样,我们说得出潜在投资者是谁,就是中国中化集团(Sinochem)。没错,一年前大家都听说了同一个潜在投资者。

中化已获准查阅来宝的账目,进行精准审核。这应该是一个好迹象,对吧?实际上,这意味着中化到了今时今日都仍未对来宝的财务报表进行评估。再说,中化也不是对来宝账目进行评估的第一个潜在投资者了。

在将近两年的时间里,来宝一直在为寻找一个“策略性”投资者而忙碌。其62%的股价与账面值比似乎十分诱人,而因为它有资金周转方面的问题,所以它在寻找投资者之际也不可太过挑剔,但它却无人问津。

来宝的实际价值根本是低于其账面值,或许应该说,其实连62%的账面值都不到。即便它仍有任何价值的话,也实在是很低很低。与潜在投资者的协商正处于初步阶段,况且精准审核一般上需要六个月至一年的时间来完成。任何潜在投资者都必须对来宝的商品合约进行估价。

这些合约也是来宝在账目中玩数字的主角,其中包括合理值升值额(40亿美元,不少于股本的102%),同时也不容忽视的是未来的债务(17亿美元)。潜在投资者必须确保账目中并没有隐藏了任何会导致资产负债表不对称的金钱承诺。整个审核过程会十分冗长。

在公布报告之后,来宝一而再,再而三地强调,这些合约的估值无误。之后,在来宝公布其2015年业绩之前的48小时,来宝及其审计师安永会计师事务所(Ernst & Young)突然发现,这些合约必须减值11亿美元!


那么,这些商品合约(资产与负债)现在的估值到底是对还是不对?当然是不对的!来宝在这么多个月来一直面对资金周转问题,如果这些合约的估值是正确的,任何商品交易商都会在很久以前便把它们脱手了。然而,来宝却把它其他所有的资产(农业、能源方案等业务)都脱售了。

来宝对其窘境作何解释?

商品价格于2016年回弹令到许多商品公司得以咸鱼翻生。不过很明显的,来宝是一个例外,这令其股东们大失所望。

自2015年2月公布报告至今,来宝的股价跌了77%。来宝是一家商品交易商。作为比较,采矿商必和必拓(BHP)的股价回落了20%;交易商兼采矿商嘉能可(Glencore)则上扬了25%;交易商World Fuel Services是跌了25%。

在其账目遭受抨击及其股价大跌之际,来宝极力安抚其股东。在多次尝试对其恶劣的业绩作出解释,但频频前文不对后理之后,来宝及其主席艾礼文(Richard Elman)给出了一个既简单又有说服力的解释:公司的账目没有问题,是商品价格偏低打击公司的表现,跟其他同行无异。

这个解释在商品交易领域以外十分管用。许多分析师把来宝陷入困境的至少部份原因归咎于偏低的商品价格。一个普遍的误区是,像来宝这样的商品交易商会在商品价格偏高时赚钱,在商品价格偏低时则会亏钱。

实际上,商品生产商才是如此,例如必和必拓或力拓公司(Rio Tinto)。来宝主要是一家商品交易商,其大部份的盈利是来自其交易头寸或套利行动,它在任何价位都有可能赚钱或亏钱。商品交易商需要的是价格波动,而不是高价水平。

来宝一直抱怨说商品价格太低或是行业正面对逆风。实际上,它的同行不都在价格偏低时期做得好好的吗?

来宝的问题是在于,它许多的供应商根本没有生产任何商品。来宝同这些有名无实的供应商签署合约,但这些供应商并没有拥有任何矿场,或甚至是连融资都没有。以这些合约而言,商品价格高还是低根本无关紧要,因为所谓的供应商根本无法供应任何商品。

来宝最忠实的股东都耐心地等待它复苏。而来宝的解释在煤炭价格大幅度回升至2012年的水平之后不攻自破。来宝继续录得高额亏损。股东们又再次被误导了。

来宝将继续令所有人失望,因为其灾难并非由太低(或太高)的商品价格,或是任何外在因素所致。其问题的根源是其管理层及审计师歪曲了公司的财务表现及资产负债状况。

来宝有时候会录得正数的营运现金流,原因是营运资本调动或是季节性因素。其4Q16的财报正是如此。但市场的乐观情绪十分短暂,其股价不久之后又回跌了。来宝的情况完全没有稳定下来,它其实还是老样子。公司在2016年第三季必须变卖5亿美元的资产来继续撑下去。

能赚钱的能源方案业务已经没有了,来宝曾经是属于投资等级的一只股,如今却跌了四个级别。银行也已收紧银根,并调高利息。利息增加是商品交易商的慢性毒药,因为它们需要充裕的银行设施来供日常营运活动所用。

搞出这些风波的人仍在经营来宝

来宝的主席艾礼文在公布报告之后重申,公司的财务状况稳健。但在不久之后,公司被迫确认严重亏损。其股价崩盘,公司奄奄一息。所有指控都一一获得证实。打个比方,来宝把兖煤(Yancoal)的账面值高估了5亿1,100万美元。来宝的前总裁阿里雷扎(Yusuf Alireza)当时解释道,煤价回弹之后,兖煤的市值将会大幅度提高,进而把估值差距收窄。之后,煤价果然回弹,但兖煤的账面值与市值之间仍是相差了4亿8,800万美元。

来宝简直就是另一个安然公司(Enron)。或许有人会说,来宝并不一样,因为来宝没有申请破产。安然的股东血本无归,来宝的股东自公司的账目风波至今“只不过”损失了77.5%的本钱。数亿元的损失并不会导致机构投资者走投无路。不过,对一些散户而言,他们部份的养老金可能已因为来宝而蒸发掉了。

这一连串的事件会发生是因为一小撮来宝的高层串通,加上公司的审计师给予一臂之力,投资者终究被蒙在鼓里。这一小撮人从中得利,而来宝始终不愿透露其高层人员的薪酬。

几名在此事中扮演重要角色的人物都已先后离职,例如前总裁阿里雷扎及前首席财务官Robert van der Zalm。然而,来宝的管理层并没有多大的改变。主席艾礼文曾于2016年6月宣布将在12个月内卸任。但两个月之后,他又改口说他“不会在恢复价值之前离职”。他永远都不会离职。

在高调的大动作之下,艾礼文提出了告诉。但除了口头上指责之外,事实上这项诉讼案已晾在一边许久了。来宝的律师似乎不知道控告的缘由,公司对此事无动于衷已有一年之久了。

执行人员方面也一尘不变。艾礼文栽培出来威廉•兰道尔(William Randall)受委为联席总裁。兰道尔曾担任硬商品部门的联席主任,该部门也是发现最多歪曲账目事件的部门,包括兖煤。委任一名曾经深深涉足于来宝胡乱报账活动的人物来管理公司,试问来宝又如何能提高其透明度呢?股东们又如何能看清来宝的真实情况呢?


另一方面,来宝的审计师也保持不变,依旧是安永香港。没有安永,这些是非也不可能发生。令人感到意外的是,安永到现在都还没有被控告,因为它在此事中所扮演的角色非同小可。香港证监会最近对一家称为汉能控股(Hanergy)的企业的董事采取了法律行动,据悉与一宗大型财务丑闻相关。这家企业的账目也是由安永香港负责审计。

1 comment:

  1. 来宝最大的问题就是账目造假吧?
    现在商品价格回升,应该没有太大的亏损,可是账目造假,那现金和合约都不真确,都没投资价值了。最近还要发新债券呢。 。 。

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