Thursday, January 12, 2017

【新】新航可能迎来多云的天空


航空业长久以来被标榜为价值投资者的死亡陷阱,直至被誉为奥马哈先知(Oracle of Omaha)的巴菲特(Buffett)在不久前亲自现身说法,表示对美国航空业的未来抱有乐观的期望。

巴菲特的伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway)在11月14日提交给美国证交会的报告中透露,公司在第三季度收购了大约价值13亿美元的航空股,显示了这个世代最显赫的价值投资者对其观点作出了180度的转变。

巴菲特一直以来都不主张投资者投资于航空公司,今次的披露显示了这位先知对其自身的看法逆转过来。甚至在2013年举行的伯克希尔哈撒韦年度股东大会上,巴菲特也不看好航空股,并表示:“在过去100年投资于航空公司及飞机制造商的投资者,结果十分糟糕。”

巴菲特为什么回心转意?本地投资者可以引用其看法于本地航空业吗?新航(Singapore Airlines)的营运环境有没有出现类似的变改来让投资者可以重新考虑?

美国航空业出现的变革

巴菲特可能没有预料到,他在1989年投资于全美航空(US Airways)的不幸遭遇不是因为公司本身,而是整个美国航空业出了问题。那时候,巴菲特投资于全美航空的3亿5,800万美元差不多全部泡汤,因为当时西南航空(Southwest Airlines)的每座位公里成本只需要0.08美元,大概低于全美航空三分之一。

消费者认为一家航空公司的座位可以被其他任何航空公司取代,问题不大,这是业内的一个特色。由于过去的航空业十分零散,价格自然成为争夺市场的最佳途径,因此,最终导致‘自杀式’的定价策略及美国航空业的盈利力长期偏低。

但巴菲特知道,这样的经营手法已成过去。美国航空业在过去20年出现了整合期,并出现多宗的合并行动。现在美国航空业只有四家大型航空公司在运作,而业内的架构已转型为一个比较集中及寡头垄断的形式。此外,散户投资者可能不大清楚,这四家大型航空公司的股票透过机构投资者分享共同拥有权,因此它们可以从互相合作(而不是竞争)中受惠更大。

新航面对的情况不一样

与美国不同的是,新加坡面积不大,国内市场并不存在。由于其地理位置,新航是在一个高度多样化及零散的亚细安市场运作。

在90年代,与亚细安其他国家航空公司相比,新航有能力以相对较低的每座位公里成本来提供质素较高的服务。在一个超高水准及提供一个较广阔网络的国际机场的支持下,乘搭新航及在樟宜机场过境似乎可以享受不一样的旅游体验。

但随着时光流逝,本地航空业的吸引力似乎没有之前那样强大。

在全服务航空全盛时期,新航完全无惧来自廉价航空的威胁。不过,随着区内廉价航空激增,新航最终不得不采取一个较全面的策略,同时为全服务航空及廉价航空市场提供服务。

新航推出酷航(Scoot)及收购虎航(Tigerair)这两家廉价航空公司是为了维护其市场份额,以及在廉价航空市场中竞争。

在全服务航空领域,新航也不可以自居为成本最低,尤其是面对来自海湾地区成本较低的对手。值得一提的是,全球最大及依然在迅速增长的航空公司阿联酋航空(Emirates)的FY15/16每座位公里成本大约只为1.32阿联酋迪拉姆(大约为0.05元,基于2016年3月31日的收盘汇价),而在同一期间,新航的每座位公里成本大约为0.09元。

另一个打击是,其他地方的航空终站也在积极发展,像香港、曼谷、迪拜等。这些全新发展的航空终站为樟宜机场带来更大的竞争。十分倚重樟宜机场为其提供乘客流量的新航将会面对的前景可能是有更多的旅客在未来选择不停留新加坡。


近期表现每况愈下

新航面对的挑战其实从其最近有点令人担忧的核心营运表现中可见一斑。

在最新的2Q16/17业绩报告中,与上一个年度同期比较,公司的总收入下跌了5.1%,为37亿元;净利下跌接近70%至6,490万元。此外,同期的净利率也收窄至只得1.8%。

营运方面,收入下跌是由于母公司的载客率及每公里乘客收入分别下跌大约3.3%及4.6%。因此,1H16/17的每公里乘客收益率也比去年同期下跌2.9%。

尽管新航拥有不少净现金,但其1H16/17 的杠杆自由现金流为9亿5,660万元。新航连续4个季度报负自由现金流,而其拥有的现金截至2016年9月30日减少至33亿元,比上一个年度同期的49亿元减少了16亿元。


值得注意的是,新航在4Q15/16 动用了4亿5,800万元来收购虎航余下的股份,而其债务在最新的季度从14亿元减少至12亿元。不过,其拥有的现金在过去一年减低,部分原因也是因为从营运而来的现金减少。新航在2Q16/17从营运而来的现金从上个同期的6亿1,460万元减低至4亿1,920万元,因此其拥有的净现金也从35亿元减少至21亿元。


资料来源:新航;2Q16/17业绩
资料来源:新航;2Q16/17业绩

现在进场过于冒险

在过去五年,新航的股票是在最低17.9倍本益比至最高75.2倍本益比之间交易。以目前大约9.80元的价位而言,新航是以过去12个月的14.1倍本益比交易,是五年来最低的水平。

以目前的估值来看,新航也以0.9倍股价与账面值比交易,低于其过去5年的一倍平均。与此同时,其过去12个月的股息获益率大约为4.5%。

乍看之下,其估值似乎相当吸引,但投资者在作出决定前,最好是对新航的前景有所认识。鉴于新航的营运环境所面对的竞争将会越来越大,以至其最近的财务表现差劲,其估值偏低也不无理由。市场分析师给予新航的平均目标价为9.95元,意味着其潜在上涨空间只得1.5%。

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