Tuesday, January 24, 2017

【新】亚洲付费电视信托 – 真的抵买或只是一个收益陷阱?


亚洲付费电视信托(Asian Pay Television Trust,以下简称APTT)是亚洲首个把重点放在付费电视业务的上市商业信托,它在2013年5月29日于新加坡交易所首次公开售股(IPO),招股价为每股0.97元。截至2017年1月9日,其股价下跌了超过一半,为每股0.39元。

APTT的管理层在其3Q16的最新季度报告中重申,4Q16的最低派息为每单位0.01625元,这将意味着APTT的FY16总派息将达到0.065元至0.07元。

假设派息是预期的低端(0.065元),基于APTT目前的股价,其股息获益率依然高达令人惊讶的16.7%,这是否意味着APPT十分抵买,或者只是一个收益陷阱(yield trap)。

APTT简介

APTT的投资宗旨是收购在台湾、香港、日本及新加坡可带来现金及成熟稳健的付费电视及宽带业务,让其拥有控股权来拥有、营运及继续维持有关业务。

其目前的组合只包含一项投资,就是台湾宽频通讯(Taiwan Broadband Communications Group,以下简称TBC)。TBC在台湾是一个规模庞大的付费电视及宽频服务供应商,在五个特许地区(franchise areas)拥有有线网络,后者接通110万户家庭。

通过这个网络,TBC为其客户提供三种不同的服务,包括基本有线电视、高级数码有线电视及高速宽频服务。

难以维持派息

台湾立法院通过了一项有线法案修订配套,后者在2016年1月8日起生效。这个修订法案对TBC的主要冲击是需要关闭模拟广播(analogue broadcasting)及在其所有特许经营领域应用数码机顶盒,作为更新其营业执照的条件之一,并定于2017年至2018年进行审查。由于TBC把服务范围扩大至台中地区,这些重大发展将相应地令未来几年的资本开支大大提高。

APTT采取的派息政策是把其可分配的自由现金流按每个季度全数派发给其单位持有者。

APTT报每年从营运而来的现金流均为正数。不过,如果我们把资本开支及利息支付成本考虑在内,可应用的自由现金流将不足以覆盖派发给单位持有者的利息。这意味着给单位持有者的派息需要以债务或可应用现金来融资。

与此同时,从APTT过去几年的资产负债表中可以看到,其可应用现金大部分是来自IPO的收益,而不是从其业务运作而来的保留盈利。如果APTT只是从其IPO而来的收益,而不是从其业务不断流入的现金流派息,其派息政策是否能维持下去确实令人有点担忧。

APTT给予单位持有人的派息总是高于其公布的净利,令其每年的派息率超过100%。其实APTT的派息政策难以维持已反映在过去几年不断下跌的每单位派息(DPU)中。假设FY16的DPU为高端的0.07元,后者依然比FY15的0.0825元DPU低了15%。

鉴于APTT基于净利及自由现金流的派息率不寻常地高企,其派息政策长期而言很可能难以维持。

APTT table

盈利素质下降

尽管TBC在过去几年的总订户人数有所增加,但每用户平均收入 (ARPU)反而一直在减少。管理层解释, ARPU减低是由于为吸引新订户及留住现有订户进行促销及提供折扣配套。

换句话说,TBC为了增加或维持其市场份额而把其提供的产品及服务价格下调,从而牺牲其盈利率。如果订户增加不能够令整体收入提高,这表示APTT的盈利素质出了问题。

APTT报9M16整体收入及息税折旧与摊销前盈利(EBITDA)分别下跌4.6%及5.9%,因此,APTT的盈利素质恶化是另一个导致其派息无法维持的不利因素。


Source: Company Annual Reports
资料来源:公司年报

总结

截至2016年9月30日,APTT的净资产值为每单位0.84元,基于目前的0.39元价位,其股价与账面值比为0.46倍。乍看之下可能觉得很吸引,但大家必须注意,由于APTT的业务性质,其无形资产(intangible assets)包括了有线电视执照、软件、节目播映权及商誉,占其总资产的87.3%。如果只是把实体资产计算在内,APTT的每单位净有形资产将出现负数

因此,那些被其似乎相当高的股息获益率吸引的投资者必须对其所涉及的关键风险清楚了解,然后再作决定。目前而言,选择离场观望,等待APTT的盈利及现金流出现更清晰的画面。

1 comment:

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