Wednesday, June 14, 2017

协和高尔夫信托的8.2%高收益率可以维持吗


在新加坡,高尔夫球可能被视为“有钱人的活动”,而参与这个运动的新加坡人不多。不过,就算没有打高尔夫球,我们还是可以投资于与高尔夫球相关的业务来赚钱。

业务简介

Japan map


协和高尔夫信托(Accordia Golf Trust,以下简称协和)是一个投资于日本高尔夫球场的业务信托。它的三个主要收入来源包括了高尔夫球场;餐厅及会籍。这个成立不久的信托是在2014年8月1日开始在新加坡交易所上市,它的组合包括了位于日本不同地点的89个高尔夫球场,其中70%是集中在三个大城市,包括东京都(the Greater Tokyo Region);名古屋都(the Greater Nagoya Region)及大阪都(the Greater Osaka Region)。








accordia table

投资这个信托最诱人的地方是其每单位派息(DPU)相当高,因此深受那些一心想提高被动收入(passive income)的投资者大力追捧。基于协和过去12个月的每单位派息为0.0604元,以目前0.74元价位计算,其过去12个月的收益率大约为8.2%

不过,很重要一点是,相信许多投资者会担心目前的收益率是否可以维持下去。

受天气影响



投资者可能不会对协和的FY17财务数字感到兴奋,因为在其最新公布的业绩里,收入下跌1.9%至519亿日元,而净利下跌38.6%至40亿日元。

协和把差劲的表现归咎于恶劣的天气。在过去一年日本除了在九州岛发生地震外,还有倾盘大雨频繁及下大雪。恶劣及不稳定的天气肯定为其营业额造成影响,因为营运受到恶劣天气中断。

无论如何,天气肯定是协和无法操纵的事情。投资者在入场前,应考虑到持续恶劣天气会严重影响营业额的表现。

协和的FY17整体营运开支提高2.3%至450亿日元,主要是因为非现金减值带来15亿日元亏损,后者记入FY17账目中,税务开支也提高67.2%至8亿日元,由于延后税务开支逆转,而最终令协和的盈利大受影响。

投资优势



在过去三个财政年度,FY17的可分配收入是最低,为520亿日元,意味着每单位为4.71日元。这与FY16的60亿日元可分配收入及FY15的57亿日元相比,大为失色。可分配收入下跌自然令投资者担心。不过,协和还是有多个原因值得投资者继续持守。

首先,预期协和的收入将会保持稳定,因为使用其高尔夫球场打球的人维持在大约8,700万人次。假设这个数字不变,长期而言,每单位派息可能会受到支撑,因为公司持续可以从高尔夫球场的使用次数中获得稳定的收入来源。

与此同时,以目前价位计算,这个信托的收益率依然吸引。由于尽管天气恶劣,但使用高尔夫球场的人数没有大幅下跌,因此协和的收入未来会进一步下跌的机会不高。保守估计,假设收入增长欠奉,而每一个财政年度的每单位派息维持在6.04分不变,其目前的8.2%收益率对投资者来说可能依然十分吸引,因为这个收益率仍高于新加坡房地产投资信托的平均6.7%。

此外,协和的高尔夫球场将会继续运作的可能性很高,原因是协和80%的高尔夫球场的土地都是属于永久地契,而不是租赁地契。换句话说,假设协和经营的高尔夫球场数目出现变动的机会很低,因为这些高尔夫球场因租赁期满而被逼关闭的风险不高。

潜在风险




反常天气可能很大机会持续至下一个财政年度。气候变化可能会令天气恶化,从而令协和的营业额及盈利因为高尔夫球场停止运作而下跌。此外,随着美国特朗普拒绝承认气候变化并退出巴黎气候协定(Paris Climate Accord),前路似乎并不明朗,尤其是气候模式随时会产生变化。

不过,考虑到协和在FY17已经面对不良天气,我们或许可以假设恶劣天气可能不会令其收入像FY17般受到严重影响。因此,我们可以假设FY17的表现是“最糟糕的情况”便足够。

除此之外,协和只是对可分配收入作短期对冲来减低对单位持有者的外汇风险。因此,投资者也必须意识到,日元兑新元疲弱长期而言将会对投资者的每单位派息受到影响,由于外汇风险没有受到足够对冲。

协和高尔夫球场的利用率没有明显变更。在过去三年,协和高尔夫球场的利用率一直维持在77.6%至77.9%。 虽然所有地区的营运净利率事实上下跌,但展望未来,预期协和将尽力减低其营运开支来提高其盈利力。

下跌空间有限



考虑到这个信托在FY17已经历严酷的天气,投资者可以预期在接下来几年,每单位派息应该跟FY17相若或更高。话虽如此,投资者应继续密切监控协和的营运毛利,看看后者是否会进一步恶化,因为这可能显示信托管理层一个比较严重的基本缺点。

协和在未来可能选择增加高尔夫球场的数目,这对其财务表现也有帮助。如果费用全面以债务融资,盈利增加将会令每单位派息提高,而由于日本处于一个负利率环境,便宜的债务融资将会对协和有利。

以其目前股价而言,协和是以0.7倍股价与账面值比或净资产值(NAV)的26%折扣交易。相比之下,新加坡房地产投资信托的平均股价与账面值比为一倍。由于以NAV折扣交易,目前的股价为那些投资于协和的投资者提供了一个不错的安全边际。

此外,协和的8.2%收益率比新加坡房地产信托的平均6.7%来得吸引。因此,投资于协和的下跌空间有限,而其收益率相对比较高,足以抵消投资可能承担的风险。

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