Thursday, August 10, 2017

【新】佳福的战略评估


新加坡消费者一定认识Gardenia面包,甚至可能每天都在吃,因为这个家喻户晓的品牌到处都有得卖,对很多人来说是从小吃到大。

大部分消费者可能只是关注Gardenia面包好不好吃,款式有没有增多,但其实我们可以投资于生产这些面包的公司。

佳福(QAF)是一家涉足多个领域的大型食品公司,它的核心业务包括了烘焙、初级生产(primary production)、以至贸易及物流。佳福每年生产的方包、小圆面包及零食蛋糕差不多达到10亿个,而其最为人熟识的Gardenia包装面包在新加坡、马来西亚及菲律宾是销量第一的品牌。


除了包装面包业务在区域取得佳绩外,佳福的初级生产部门继续为集团的业绩带来正面贡献。这个部门主要是通过其在澳洲的品牌Rivalea经营全面综合猪肉生产厂房。在 2016年, Rivalea生产及销售超过80万头猪或超过6万8,000公吨猪肉, 让其占了澳洲整个市场份额大约17%。

过去一年,佳福的股价升高超过15%至每股1.28元(截至2017年7月17日),而股息获益率达到3.9%。集团的股票在今年2月升至1.585元的52周高位,刚好是在公布其FY16业绩之前,但在公布业绩后的交易日,其股价大幅下跌超过10%。

财务表现

QAF A


以净利及净利率而言,集团的FY16表现是自FY12以来最佳,那么为何佳福的股价蒙受重大跌幅?

FY16的收入是五年来最低,主要是因为佳福把吉隆坡Gardenia面包(Gardenia Bakeries KL,以下简称GBKL)的业绩分开处理。在2016年4月,集团为了符合有关当局的条例而把GBKL的20%股权出售,从而让其在GBKL的股权减少至50%。GBKL因此不再是集团的子公司,而是成为了集团的合资。

在出售GBKL股权及重估集团在GBKL余下的股权后,集团获得5,940万元净特别收益,从而令净利飙升至1亿1,640万元。如果不计入一次过的收益,集团的FY16净利依然提高4.2%,而净利率则增加至6.4%。

竞争加剧



展望未来,集团在业内将会面对激烈竞争,尤其是来自零售商的自营品牌。超市营运商,像职总平价合作社(NTUC Fairprice)、昇菘集团及牛奶公司(Dairy Farm International Holdings),为了开发自营品牌而下了不少功夫。

虽然自营品牌对超市营运商有利,因为这些产品一般上可以带来较高毛利,但却令生产商(像佳福)面对较大的竞争。当超市营运商为自营品牌进行促销时, 其本来已经较低的价格将会对生产商带来更大的冲击。

不过,自营品牌对佳福的打击不会很大。事实上,集团的初级生产业务已经压倒烘焙业务成为集团最大的收入来源。初级生产业务为FY16收入提供的贡献占了总数的44.9%。

战略评估



佳福在2017年5月宣布,它将为其在澳洲的初级生产业务进行战略评估,目的是为提高股东价值,集团将考虑的两个选项是把初级生产业务在澳洲上市,或者是把整个业务出售。

佳福的初级生产业务Rivalea开始面对较大的竞争,由于业内普遍出现供过于求的情况,因此售价及毛利预期将会受压。

不过,Rivalea预期会缓和受压的情况,主要是通过提高效率及生产力、从其庞大营运规模中受益及持续发展能满足顾客的产品组合及降低生产成本,尤其是饲料成本。

截至FY16,佳福的初级生产业务拥有2亿4,760万元资产及5,370万元债务。目前,战略评估是处于初步阶段,集团没有确定初级生产业务的上市建议;也没有确定业务会在适当时候出售。

不过,来自澳洲的一个新闻报道指出,部分分析师认为集团的初级生产业务的售价将会少过1亿元,相信股东对于这个预估一点也不感兴趣。

净现金



截至1Q17,佳福处于3,840万元净现金状况,但与其相对庞大的7亿2,930万元市值来比较,有点微不足道。事实上,自从FY14以来,佳福一直处于净现金状态。虽然现金相对不多,但肯定能让佳福在融资方面有较多选择。

目前,佳福专注于在其核心国家建立新烘焙厂房来扩大产能,从而进一步受惠于经济规模。集团宣布在菲律宾进行价值3,100万元扩充计划,包括在棉兰老岛建立新厂房及在吕宋购地来开设另一个厂房。

至于长堤对岸,在柔佛开设价值5,600万元的新厂房将于今年进行生产,而另一个在雪兰莪武吉肯文宁(Bukit Kemuning)价值5,700万元新厂房则将于2018年完工。在落成后,这些新厂房将令集团的总烘焙厂房增加至16个。

估值

QAF B


佳福的估值与同行相比,它与本地上市的Japfa(业务模式横跨价值链的三个不同部分)、在外国上市的Tegel Group及Inghams Group(两者主要从事家禽业务)相比。

以过去12个月本益比而言,佳福股票目前的6.2倍是四者中最低。佳福的股价与账面值比为1.4倍,比平均的2.8倍来得低,尽管平均数明显是因为Inghams Group的7.4倍而被拉高。

佳福的3.9%股息获益率在四者中排第二,在Tegel Group的6.8%之后。不过,集团的股息获益率比本地商家Japfa高出一倍有多。此外,鉴于佳福是四者中唯一处于净现金状态的公司,集团的股票有很大潜质升高。


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