新源基础建设信托(CitySpring Infrastructure Trust)及吉宝基础设施信托(Keppel Infrastructure Trust，以下简称KIT)的合并创造了区内最大型的基础设施商业信托。
同样地，淡马锡与裕廊集团(JTC)计划把它们旗下的四间子公司合并，包括腾飞 (Ascendas)、 裕廊国际(Jurong International Holdings)、盛邦国际咨询公司(Surbana)及星桥集团(Singbridge)，让其在城市发展领域中建立起一个“巨人”。
先来看看新源及KIT所创造的商业信托(基础设施资产累计达到40亿元)。新源以新单位来收购KIT的业务，KIT把新源的单位分发给其单位持有者。
合并后的信托通过发新股筹资(EFR)来购入吉宝万里旺热电厂(Keppel Merlimau Cogen，以下简称KMC)的51%股权。在账面上来看，这是合理的，因为具备了以下因素：可累积每单位派息(DPU)；它是新加坡基础设施的旗舰公司 及与公司的投资策略相符。
由于这两个信托的表现欠佳及未来增长不明朗，因此目前而言，它们的合并受到单位持有者的欢迎。
尽管在消息公布后，它们的股价做好，而分析师给予中立的评价。
1.竞争:
图中显示了新加坡的商业信托 (不包括合订证券):
虽然投资者满怀高兴，因为合并后可拥有最大基础设施信托的股权，但其实合并后它是新加坡唯一的基础设施信托，因此也可以说成是最少的。
印度联通保健信托(Religare Health Trust)、腾飞印度信托(Ascendas India Trust)及浩正零售信托(Croesus Retail Trust)是属于产业信托；
瑞克麦斯航运(Rickmers Maritime)及首航融资信托(First Ship Lease)是属于船运股；
和记港口信托（Hutchison Port Holdings Trust）是从事港口业务；
Accordia 高球信托是从事高球场管理；
亚洲付费电视信托(Asian Pay Television Trust) 是与电视资产相关。
作为新加坡唯一的基础设施信托，合并后的信托将没有一个可以预期相比的对象。
目前，新源最合适的相比对象是KIT，反之亦然。两者的资产主要是在新加坡，而它们的保荐商也大同小异。
分析师及投资者通常会拿这两个信托来作比较。尽管新加坡有其他的基础设施商家像胜科工业(Sembcorp Industries)、凯发(Hyflux)、联合环境技术(United Envirotec)及AusNet服务等，但商业信托和一般企业的估值方式基本上不一样。
合并后的信托或许最适合与合订证券港灯电力投资(HK Electric Investments)作比较，但后者的营运场所是在香港。
更值得注意的一点是，合并后的信托自然地缺乏了来自其他基础设施信托的竞争。在自由市场中，竞争的有效性及重要性毋庸置疑。
合并后的信托不单只创造了一个投资者难以明白及估值的巨大基础设施信托，它也将会扼杀创新的动力；提高了这个领域的入门门槛及最终可能对社会带来沉重的损失。
2.收益率:
商业信托的主要估值工具是远期收益率(forward yield)。上述提到的商业信托的远期收益率如下：
在新加坡商业信托中，新源及KIT的收益率不算高。
管理层给予的指引是，KIT及新源的DPU将会增加。表面来看，投资者会感到安慰，但仔细再看，你会发觉DPU增加不是来自资产收益率改善，而是简单的数学演算。
给新源单位持有者的公布:
在发新股筹资(EFR)5亿2,500万元后，DPU为每单位3.67分，这是以公布中列出的第三项及第四项附注假设计算。
第三项附注说明信托管理费减少360万元，但这是因为合并交易的脱售费获豁免。基本费用是以通胀函数计算(不确定这是否比以市值计算来得好)，而表现费同样地是与内含的现金流挂钩。
第四项附注说明DPU计算方式是基于从信托的现金储备中发放额外的300万元。但这300万元来自哪里及为何要加进收益率计算中没有交代。
上述两个假设均是一次性的改善，并没有为派息带来持久的影响力。回顾之前的派息，新源通常的DPU是7.0分，目前是3.28分，在合并后预期为3.67分。
除了DPU是通过数学演算来提高外，收购KMC的发股筹资活动也是令人担心。究竟KMC带来的现金流改善是否可以抵消私募基金及配股所产生的潜在稀释效应呢？
假定管理层的说法合理及远期收益率在合并后增加，港灯电力投资的远期收益率为7.5%，而新加坡商业信托的平均远期收益率也为7.5%。
3. 协同效益:
看看这个信托将会持有的9个资产。
这些资产都有不同功能及独立运作，在没有纵向及横向整合下，很难说合并会带来营运上的协同作用。
唯一可以说的是城市煤气(City Gas)可以利用KIT收集的垃圾来产生能源。然而，这似乎只会节省交易成本，而不是节省实际的营运成本。
新闻报道声称合并后对投资者来说将会是在一个屋檐下提供一站式的公用事业基础设施。
在最理想的情况下，我们可见到的协同效益并不明确及不清楚。在最糟糕的情况下，利益冲突可能存在，因为吉宝数据中心房地产投资信托(Keppel DC REIT)最近上市可能会与合并信托的DataCentre One资产产生直接竞争。
因此，吉宝企业作为两个资产的保荐商如何管理这方面的冲突将成为焦点，它会通过围栏策略(ring fencing)或者是为新信托定出清楚的执行目标就不得而知。
展望未来，合并信托是否取得成功其实只取决于一个因素，即它是否可以持续为信托注入可带来收益的资产。
新源及KIT都没法达到这个目标。 合并及收购也不能解决这个问题。
新源及KIT的账面值自从上市后分别下跌了75%及20%。虽然新源曾经购入澳洲的Basslink，但这项收购令其现金流大幅减少，并需要在市场上两次发行附加股。KIT则在上市后没有为信托注入任何资产。
尽管商业信托在新加坡收益市场享有很多益处，但基础设施信托在确保派发稳定股息及保存资金方面，面对很大的挑战。
保荐商及信托管理商都有责任为信托搜寻及注入良好的资产。我们现在只能期待淡马锡及吉宝企业这些龙头大哥能好好照顾这个巨型信托。
现在把目光转移至另外一个在形成中的巨型企业，即腾飞、 裕廊国际、盛邦国际咨询公司及星桥集团的合并。
无可否认，创造“模型城市”及“城市生活方案”是目前最受瞩目的议题，但是否真的需要建立一家巨型企业才可以在环球舞台上争取更多项目呢。
这四家企业都有其自身的优点及竞争优势。把它们合并为一家企业令其在管理上会出现问题，而且官僚作风的低效率是众所周知。
值得注意的是，除了盛邦(凯德集团持有40%，淡马锡持有40%)外，其他都是由国家全资拥有。
城市规划是否变成了国家独有，让私人商家没有立足的余地呢？或者有人怀疑在没有合并的情况下，独立公司会缺乏必需的资金让其在环球平台上竞争。
可是，从之前的苏州工业园及天津生态城的例子来看，成立合资或策略联盟来应付巨型项目没有什么不好之处。如果让这四家公司“独立行事”，它们在选择项目及为项目配对合适伙伴时会变得更为灵活及具弹性。
总的来说，如果合并后的协同效益比合并前两家公司的总和来得大，才算是划算。越大越好不一定是对的。巨型企业也面对同样的限制。创造一家巨无霸企业可能给人威力无比的感觉，但最重要还是它是否能够具有威力无比的优势。
No comments:
Post a Comment